时间:2012-09-13 QE3预期的破灭 联储QE政策分析 -交易中心信息部

    9月13日美联储将举行新一期议息会议,市场投资者及有关金融机构,对本次会议推出第三轮量化宽松政策抱有较高期望,部分机构及市场人士认为“推出QE3的可能性超过95%”,而上周美国非农数据的疲软,似乎暗示了推出QE3的必要性。但我依然坚持认为,美联储并不存在推出QE3的可能性。

    首先,让我们先了解一下在经济衰退期,推行量化宽松政策的原因。根据凯恩斯经济学理论,当经济出现衰退时,因社会有效需求不足,导致失业率大幅上升,而失业率的增加又进一步降低社会消费能力,而消费能力的下降,导致企业利润锐减,降低了企业及投资者的扩大再生产欲望,令经济衰退进一步加剧。而要扭转经济颓势,就必须由政府来弥补社会投资与需求的不足,因此政府需要增加货币的投放力度,施行货币宽松政策,以刺激社会投资与需求的增加,以此提高就业率,并进一步促进社会消费能力的提升。且凯恩斯认为,在社会尚未实现充分就业时,加大量化宽松政策并不会引发通胀。

    正是在该理论的指引下,美联储在金融危机后,先后推出两轮量化宽松政策,但这两轮量化宽松政策对市场影响并不相同。

  

  

    从上图可以发现,第一轮量化宽松政策,是在美国经济加速衰退时推出的,虽然在推出后美国失业率继续攀升,但到2010年3月QE1结束时,该政策已经成功遏制了失业率持续上升的势头;并且推动美国经济增速由危机谷底大幅反弹,至2009年末美国GDP增速已恢复至5.7%。可以说第一轮量化宽松政策,起到了非常积极的作用,成功遏制了经济衰退的势头。

    但QE2的推出,却并没有起到预期的效果,可以看到QE2推出后美国非农就业虽然有所增加,但失业率依然高居不下,且美国经济增速并未出现好转,反而继续震荡下行。由此可见,更多的量化宽松政策,并不意味着更好的经济走势,量化宽松的边际作用已经明显减退。

    我认为出现这种现象的原因主要是,QE2投放的流动性最终并未流向实体经济,而是通过各种渠道流向投行及金融市场。因在美国次贷危机后,大量中小企业及个人投资者面临巨额债务,在市场获得流动性后,大量资金通过债务关系重新回到了美国的金融机构。

    因此第二轮量化宽松政策,并未流向实体经济,起到促进社会投资,增加社会就业,推动经济增长的目的。更多的流动性仅为市场带来了通胀预期。

  

    从美国CPI与PPI指数图中可以看到,第一轮量化宽松时期,由于美国处于衰退初期,因此并未出现通胀问题,但第二轮量化宽松注入过多的流动性,显著提升了美国的通胀水平。而通胀水平的上升,直接推高了大宗商品的价格。以伦铜为例在QE2时期,伦铜价格上探到历史高点10184美元。

    在工业原料及通胀的影响下,企业的利润被通胀大量吞噬。对企业而言,QE2所带来的通胀,导致原材料价格的上涨速度,超过了制成品价格的上涨速度,令企业的利润空间开始缩窄。且不断恶化的通胀预期,降低了企业的盈利预期。因通胀导致的货币贬值,令远期货币的价值低于目前投资时货币的价值。

    因此QE2不仅没有起到推动经济复苏的作用,反而导致了企业利润的下降,降低了企业扩大再生产的积极性,同时也因企业利润降低,而抑制了新增就业岗位的增加。所以我们从图中看到QE2推出后,美国经济增速开始出现回落,而失业率也并未出现好转。

    因此我认为,从QE2的表现来看,更多的量化宽松政策,并不能起到推动经济复苏的作用,反而会推高通胀预期,令经济复苏受挫。因此,进一步推出QE3无助于美国经济的复苏。

    其次,目前部分市场人士认为,当下经济疲软的现状,是因为市场流动性不足造成的,因此希望能够推出新一轮量化宽松政策,以解决流动性不足的问题。而通过我之前的分析,我认为两轮量化宽松政策的部分流动性,并没有流向实体经济,而是流向了金融市场。因此市场并不缺乏流动性。

  

    从上图美国流动性的分析中可以看到,经过两轮量化宽松之后,美国流动性不仅没有减少,反而攀升至历史新高。且值得注意的一点是,M1与M2的增速差在两轮量化宽松之后持续走高,这表明货币流动性加强的趋势十分明显,它显著增强了市场资金的活跃程度,且企业和个人的投资意愿保持在非常高的水平。

    因此,我认为将目前经济的疲软,归结于流动性的不足,是缺乏实际依据的。从数据来看美国市场并不缺乏流动性,因此没有进一步向市场投放流动性的必要。

    最后,目前美国没有推出QE3的政策空间。

    一方面,目前美国国债上限已经突破16万亿美元,已经接近国债发行上限,因此近期没有进一步大量发行国债的政策空间。而美国的国债上限,是由美国国会制定受法律约束,若想进一步大规模发行国债,需要得到国会的批准。而目前正值美国大选前夕,两党相互攻击,很难在具体问题上达成共识。

    另一方面,目前美国临近大选,两位总统候选人的经济政策主张略显差异。而美联储向来标榜政治中立,因此在大选前推出重大经济刺激政策,恐给人留下在总统选举中选边站的影响,这将令美联储授人以柄。

    此外,目前欧债形势趋于稳定,此时并没有推出QE3以防止欧元区崩溃,给美国经济带来不良影响的必要。

    而对于近期美国经济数据的疲软,我认为这仅仅只是短暂的季节性因素造成的。美国市场在进入夏季后迎来休假季,工厂订单会有所回落,新增就业岗位也会有所减少。而随着休假季的结束,旅游业及酒店服务业的零时岗位也会有所缩减,因此近期经济数据出现回落并不意外,在进入9月份以后经济数据将会得到修正好转。


    总之,我认为第一轮量化宽松政策对美国经济有积极效果,但QE2的推出不仅没有帮助美国经济复苏,反而导致通胀的发生,令美国实体经济受挫,新增就业岗位减少,因此更多的量化宽松政策,并不会带来更好的经济走势,他只会引发通胀预期并吞噬企业利润,令经济进一步受挫。且目前美国市场流动性十分充裕,资金的流动性较强,因此并没有进一步推出QE3以补充市场流动性的必要。此外,目前美国也没有推出QE3的政策空间。

    综合以上分析,我认为美联储并不会推出QE3,目前QE3的预期并不现实。但我认为为了稳定市场信心,美联储有可能进一步延续美国超低利率的持续时间。

作者:张堃

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